許多人可能存在這樣一個困惑就是為什麼不自己買基金而是要把錢交給FOF基金經理，但是從統計數據來看在2020年之前成立的81隻FOF產品在刨去管理費後的平均年化收益可以達到14％以上。其實與市場上多則翻倍少則30％以上的主動權益基金相比，這平均年化不到15％的收益率並不亮眼，可是FOF因波動小收益穩定帶來的長期複利就足以吸引大家來投資了。
對於風險的有效分散，麥靜表示FOF的底層資產種類多，資產的相關性越小風險分散度就越高，並且挑選基金經理其實本身也是在投資「人造資產」，從而又一次的增加了資產類別。這也就可以在控制波動的情況下獲得更好的長期收益。
那麼在選擇和對比基金經理時，各位投資人應該如何客觀地去評價？資產配置的重要性在何時最可以凸顯出來？本期金融界《基金牛時代》特邀博時基金多元資產管理部總經理麥靜為大家答疑解惑。
本文核心要點：
1.資產配置與基金優選雙輪驅動FOF產品
2.優勢：擇時難度低+長期複利收益優秀
3.資產配置在跨周期時凸顯作用
4.戰略、動態、戰術三層級策略
5.剝離系統性和風格收益分析超額收益
6.定量刻畫過去定性判斷未來
7.通過宏觀環境動態調整配置
以下對話全文：
資產配置與基金優選雙輪驅動FOF產品
擇時難度低+長期複利收益優秀
金融界基金：我們都知道基金裡面種類特別多，投資的側重點各有不同。在這其中，FOF算是比較特殊了。作為FOF基金經理，談談您眼中的公募FOF？
麥靜：通過資產配置與基金優選雙輪驅動的FOF產品，具備低波動、高夏普特性，在長期視角下能夠提供更高的複利回報和超額回報。
FOF能夠提供較高風險調整後收益的原因一方面來自於資產配置，通過有效的資產配置能夠在控制波動的情況下獲得更好的長期收益；另一方面來自於更優的組合投資，在這方面，FOF雙重分散只是一個表觀理由，實際上FOF的有效分散有兩個更深層次的原因：一是FOF投資的基金種類比較多，我們可以投股票型基金、債券型基金、商品基金、黃金、REITs等，在組合管理中包含的資產類別越多、相關性越低，則組合管理或者說風險分散的效果越好；二是雖說我們投的這些基金穿透下去底層還是那些證券，但同時我們也是投人（基金經理）和投策略，對於能夠提供穩定且較好風險收益特徵的基金經理或基金策略，其本身已經形成了一種「人造資產」。這種「人造資產」的加入，相當於又增加了資產的類別，並且還可能與其它資產有較低的相關性，可進一步增強組合管理和風險分散的效果。
金融界基金：資本市場是服務於實體經濟的，像絕大部分基金的投資標的都是股票或者債券，這樣直接將資本注入市場，但是FOF則是去投資「一籃子」基金。相比於其他主動權益基金，FOF有哪些優勢？
麥靜：如果說資本市場是對資金做資源配置的市場，主權權益基金通過資金投票給優秀的公司和長期發展潛力較大的公司，達到優化金融資源配置的目的，從而服務於實體經濟；那麼FOF就是對基金經理進行資源配置優化，通過資金投票給能夠發掘更多優秀公司的基金經理以及投給我們看好的領域中具備明顯選股優勢的基金經理，同樣最終也是服務實體經濟。
FOF投資的一籃子基金中通常既有高波動權益基金也有低波動的債券基金，能夠幫助投資者解決基金投資中最為突出的兩個痛點：一是權益基金的擇時，投資FOF有專業人士幫你做資產配置；二是眾多基金不知如何選擇，投資FOF有專業人士幫你選擇長期業績優秀同時匹配當下市場運行特性的基金。
對投資者而言，FOF主要有兩大優勢。
第一個優勢是大部分配置型的FOF投資的擇時難度較小（純權益FOF除外），FOF相對較低的波動降低了投資者擇時的難度，像股票和股票型基金這種高波動品種是非常需要做擇時的，而FOF波動相對較小不需要過於糾結擇時的問題。
第二個優勢是，FOF在長期複利視角下的收益優勢非常明顯。FOF產品的夏普比率高，意味着在長期視角下，你的複合收益（幾何年化收益率）更高。投資最看重應該是長期的複利回報，資產的長期增值。通常大家會認為波動小彈性低的另一面就是犧牲了收益，這個放在短期或者說單期通常是成立的，尤其是單邊上行的趨勢市，但放在長期，控制波動並不必然意味着更低的收益，長期複利視角下，過大波動是降低複合收益的。
資產配置在跨周期時凸顯作用
金融界基金：大家都知道基金的申購和贖回費率其實也影響着投資策略和成本。對於普通基金來說，投資者只需要交一回費用。但是對於FOF來說，因其資金是用來投資其他基金的，這裡面就會出現「雙重收費」。那麼進而來說，您覺得目前FOF基金有哪些缺陷應該去改善？
麥靜：首先，證監會規定FOF不得收取投資自家基金產品部分的管理費及相關的申贖費、銷售服務費等，而FOF產品根據階段性策略的不同，或多或少都會持有自家基金，因此整個組合實際上僅是部分雙重收費。但更重要的是，任何費用都要看它是不是「物有所值」，FOF層面管理費對應的是專業人士幫投資者做資產配置和基金選擇的費用，而資產配置長期來看本身就是決定收益最重要的因素。不同基金收益差距決定了好基金相對於差基金的超額收益也遠遠超過為此所付出的費用，投資者投資任何基金產品，最關注的都應該是費後收益。從統計數據來看在2020年之前成立的81隻FOF產品中，管理費在0.5％-1.2％之間，而這些產品的費後的平均年化收益可以達到14％以上，說明為FOF付出的費用是物有所值的。
金融界基金：基金產品的多種多樣是為了符合每個人的投資偏好。那您覺得FOF基金適合什麼類型的人群？
麥靜：追求長期收益的投資者可考慮FOF投資，一是因為資產配置本身需要跨周期才能顯示出更明顯效果，正常市場環境中的資產配置調整幅度較小且勝率類似擇時不會特別高，但在一些極端的位置上，比如熊市底部或牛市頂部，資產配置能夠發揮巨大作用，這些作用都至少要跨過一個周期才能夠看得到，所以更適合長期投資；二是基於雙重分散和複利效應，FOF短期表現很難特別亮眼，但長期累積業績具備明顯優勢。
戰略、動態、戰術三層級策略
剝離系統性和風格收益分析超額收益
金融界基金：風險收益比應該是FOF基金經理比較重視的一塊。那麼在FOF基金管理中，您是如何進行大類資產配置的？
麥靜：對於混合型FOF而言，資產配置是繞不開的關鍵環節，長期來看資產配置也決定了大部分的業績表現。我在資產配置方面按照三個層次進行管理：戰略資產配置、動態資產配置、戰術資產配置，並且最終落腳到具體投資策略。資產配置的三個層次必須各有側重，同時需要有效連接，其中，「戰略資產配置」從長期視角出發，至少是在跨越一個市場周期維度下，一般是超過三年，着重考慮產品的風險收益定位、投資約束和所投資產的長期配置價值；「動態資產配置」從中期視角，綜合考慮資產的配置價值，包括絕對配置價值和相對配置，以及資產配置方案與宏觀和政策大環境的匹配程度。在「戰略資產配置」和「動態資產配置」層面，使用的模型上會考慮多樣性，包括2到3個中長期維度可靠的模型，力爭確保資產配置的穩健性。而在「戰術資產配置」層面，從影響類別資產的具體因素出發，更強調邊際變化和市場應對，並需要結合資產配置方案形成最後能夠落地的具體投資策略。
金融界基金：大類資產配置最終需要落地的挑選基金上，您能詳細談談您是如何通過定量去評判一隻基金的嗎？您有什麼對基金定量的結論可以跟廣大「基民」分享的嗎？市場上面基金產品無數，面對不同的基金您是如何構建定量評估框架的？
麥靜：基金篩選確實需要定量與定性結合，一來現在市場上基金數量非常多，通過定量方式做反向剔除可以幫助我們縮小定性分析和研究範圍；二來通過定量的方式進行全方位搜索能夠避免錯過一些新成長起來的優秀基金經理。
定量分析的首要目的是要客觀刻畫基金過去的中長期表現，這中間必須特別強調的關鍵詞是「客觀」。「客觀」評價一個基金表現好不好，首先要定義什麼是「好」，我們以主動權益基金為例，其中就涉及很多問題：比如跑贏市場肯定是好的，但市場用什麼指代呢？是上證綜指、滬深300、中證500還是創業板呢？選擇不同指數指代市場最終得到的「是否跑贏市場」的結論可能是完全不同的。排名靠前肯定是好的，但應該跟其它哪些基金一起排名呢？價值選手和成長選手肯定是不適合放在一起排名的，尤其是短期排名。年化收益高肯定是好的，但牛市頂部成立的基金和熊市底部成立的基金年化收益顯然是不可比的。正是因為有這些問題，所以在定量分析基金的過程中，必須剝離種種導致「不可比」的因素。對於主動權益基金來說，我們需要通過科學的分類和剝離系統性市場收益和風格收益，進入到超額收益分析的層面才能夠得出更為客觀的分析結論。在此過程中，對基金進行科學的分類並基於分類選擇合適的基準是非常重要的一步，我們會通過淨值層面的回歸、聚類或者穿透分析持倉等方式來對基金進行分類，並根據分類選擇合適的基準指數，進而剝離掉基金的系統性收益和風格收益，評價其超額收益的高低以及穩定性。
從過去的數據來看，如果做全市場（不區分風格）單年度排名，實際上在兩年這個維度，基金排名的反轉效應還是比較明顯的，主要原因是很多時候排在最前面的基金，它收益表現中混雜了很多行業或者主題的Beta在裡面，而這些風格和行業Beta很有可能在某個時間維度出現反轉，進而帶來了這種排名的反轉效應。
定量刻畫過去定性判斷未來
通過宏觀環境動態調整配置
金融界基金：其實定量和定性二者是缺一不可的，通過定量得出的結論還要用定性分析去驗證。對於您來說，定性分析包括什麼？您又有什麼心得體會？
麥靜：定量可以客觀刻畫歷史表現的水平，提供長期業績較好的基金備選，但過去不代表未來，需要定性分析判斷未來能夠持續表現較好的基金經理/品種，並動態調整對未來超額收益的合理預期。
在定性調研中，通常我們會邀請基金經理做自我剖析，講述其投資理念、框架與選股邏輯。然後通過一些具體的要點請基金經理進一步闡述投資方法論是如何運用的，比如重倉股的投資邏輯和過程，增減持的節奏是基於怎樣的考慮等。這些交流都是反覆觀察的過程，在這個動態的過程中能對基金經理挖掘更深。如果存在矛盾衝突的地方，我們會着重關注，並且也會聚焦在長短板上，再進一步做深入的交流。
定性的調研最終服務於兩個判斷：一是過去優秀業績在未來的可持續性；二是未來超額收益水平的可能變化。首先，我們會關注基金經理投資框架的系統化程度，以及歷史超額收益的來源與投資理念和方法的匹配度，通常投資框架系統化以及超額收益來源與投資框架的匹配程度越高，未來超額收益的可複製性就越強。同時我們也要關注基金經理能力邊界和管理規模的一些動態變化，分析其中會否出現不匹配的情況，以判斷未來的超額收益水平會否因此而有所下降。
金融界基金：對於投資者來說，無論是股票還是基金都要關注市場的環境。您是如何判斷宏觀環境和市場情緒的呢？同時，在投資基金時，如何利用不同的市場環境進行不同基金產品的匹配？
麥靜：我們有非常全面的跟蹤指標體系，無論在宏觀層面還是資本市場層面，我們都對這些指標進行高頻跟蹤，當某些重要指標出現顯著變化，或者某一類指標體系中出現多個指標同方向變化時，都會提示我們審視資產配置方案是否需要調整。例如，當宏觀環境呈現經濟增長勢頭良好並且流動性也很寬裕的狀態，那我們會通過加大權益基金尤其是成長風格權益基金的配置力度來把握市場機會；當宏觀環境呈現經濟增長疲弱甚至衰退同時流動性也偏緊狀態時，我們會加大債券型基金尤其長久期債券型基金的配置力度；當資本市場呈現riskon特徵時，我們會加大權益基金的配置力度，而當資本市場呈現riskoff特徵時，我們會減少權益基金配置同時考慮是否需要增加帶有對沖特性的避險資產（如黃金ETF）的配置。
金融界基金：FOF基金目前市場規模很小，您覺得未來FOF基金會有什麼發展？
麥靜：未來這個市場有很大的發展潛力，目前國內養老問題的解決以及引導個人儲蓄進入資本市場兩個議題都是可預見性的，FOF則是連接這兩點的重要橋樑，因此有非常大的發展空間。我們看的是一個萬億級別的市場，但相關政策落地和推動市場發展還有一個循序漸進的過程。
了解嘉賓麥靜：博時基金多元資產管理部總經理，英國利茲大學國際金融碩士，13年金融從業經驗，10年資產配置和投資管理經驗。2006年9月加入中鐵信託，歷任研究員和自營資金投資經理；2009年加入人保資產，歷任組合管理部投資經理、高級投資經理、資深高級投資經理、組合管理部負責人和基金投資部負責人，並自2015年起任人保資產投委會委員；2020年5月加入博時基金。投資風格：穩健，追求長期複利回報，具備全面的FOF投資能力，資產配置方面的專業型和經驗型選手，基金選擇方面兼具定量和定性能力的專業選手。
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