25歲的巴菲特如何運作對沖基金？

大家好，歡迎來到見聞閱讀。今天為大家分享的是《巴菲特致股東的信(投資原則篇)》（Warren Buffett's Ground Rules）。

本書以巴菲特致股東的信為依託，分析了巴菲特的投資哲學。作者傑里米·米勒（Jeremy C. Miller）是是伯克希爾公司的長期股東，他在垂直研究所（合夥企業）從事機構銷售業務。巴菲特評價這本書說，「米勒在研究和剖析巴菲特合夥公司的運營方面做得非常出色，並解釋了伯克希爾·哈撒韋的文化是如何從其合夥公司演變而來的。如果你對投資理論和實踐着迷，你會喜歡這本書。」

1956年，巴菲特在紐約市為他的導師，也是價值投資的奠基人—本傑明·格雷厄姆工作。格雷厄姆決定退休的時候，打算把他管理的格雷厄姆–紐曼合夥公司中的一部分贈予他這位最棒的學生，但是當時25歲的巴菲特選擇了返回家鄉。沒過多久，應四位家庭成員和三位朋友的請求，巴菲特建立了一個新的投資合夥公司—巴菲特聯合有限公司。但是，在同意接受他們的支票前，巴菲特要求與他們在奧馬哈俱樂部共進晚餐，大家費用平攤。

那天晚上，巴菲特給每個人發了幾頁法律文書，其中包含正式的合夥協議，同時他還告訴大家不要太擔心這些文件的內容，他向大家保證不會出現意外。這次把大家召集起來是為了討論一件在他看來更重要的事：投資基本原則。他已經把這份文件上的一系列原則用複寫紙複寫了好幾遍，並仔細檢查了每一個要點。

巴菲特堅持擁有完全的自主權。他不打算討論合夥公司究竟要做什麼，基本沒有告訴大家他實際持有股份的任何細節。他告訴大家：「這些基本原則就是我們的投資哲學，如果大家一致同意，我們就一起走；如果有人不同意，我也理解。」

基本原則基本原則1：合夥公司絕對不向合伙人做任何收益率保證。按照每月 0.5% 利率提取資金的合伙人就是在提現。如果我們的長期收益率高於每年 6%，合伙人的贏利金額會大於提現金額，合伙人的本金會增加。如果我們的收益率達不到 6%，則每月的利息有一部分或全部是本金的返還。基本原則2：對於每月提取利息的合伙人而言，某一年我們的業績沒達到 6% 以上，下一年他們得到的利息會減少。基本原則3：我們在講每年的收益或虧損時，說的都是市值變化，也就是年末與年初相比，按市值計算的資產變化。在任何一年中，我們所說的合夥公司的年度收益與應稅所得額基本無關。基本原則4：我們這一年是贏利還是虧損並不能衡量出我們做得好還是不好。評價標準理應是同證券市場的普遍表現相比，我們做得怎麼樣，可以參考的標準包括道瓊斯工業平均指數，以及一流投資公司的表現等。如果我們取得的結果好於這些參考標準，那麼我們這一年就幹得不錯，而不用去管我們是贏利還是虧損；如果我們比市場表現差，朝我們扔番茄也絕無怨言。基本原則5：雖然我認為5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，我覺得3年絕對是評判投資績效的最短周期。大體上看，我們的合夥公司在未來某幾年的表現會弱於道瓊斯指數，這是毫無疑問的。如果在連續三年或更長的時間段里我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。但如果在牛市行情中這三年內引爆了大量投機，那麼即便我們的投資回報率弱於市場，也要另當別論了。基本原則6：我不做預測股市漲跌或經濟波動的事。如果你覺得我能預測出來，或者認為不預測就做不了投資，合夥公司就不適合你。基本原則7：我無法向合伙人承諾業績，我能做出承諾並保證做到的是：（1）我們選擇投資的依據是價值高低，不是熱門與否。（2）我們在每一筆投資中都追求極大的安全邊際並分散投資，力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風險降到絕對最小值。（3）我的妻子、子女和我會把我們的所有淨資產都投在合夥公司里。

那天晚上，受邀到奧馬哈俱樂部的人全都簽了字，巴菲特收了他們的支票。之後，每當有新合伙人加入，巴菲特會帶着他們每個人都仔細地過一遍上述基本原則。然後，每年他會發給每位合伙人一份更新過的文本。

在後面的數年裡，巴菲特在一系列信件中向這一小群逐漸壯大的追隨者報告他的業績表現，講述他的操作。他把這些信件當成教學工具，來鞏固和發展基本原則背後的理念，討論他對未來業績的期望，對市場環境做出評價。最初，這些信件是每年寫一封，但是後來有很多合伙人抱怨「一年一封信總要盼很長時間」，他就開始至少每半年寫一封了。

這些「致股東的信」按時間順序記錄了他的投資理念、投資方法，同時及時反映了他在伯克希爾–哈撒韋公司任職前的狀況，後來的情況顯然更加廣為人知。……

雖然他預計每年收益會出現漲漲跌跌，但是他認為獲得高於道瓊斯指數10%的收益率在3~5年的考察期間裡是可以實現的，這也正是他設定的目標。

他的業績遠遠好於此。他一直都能超越市場指數，從來沒有哪一年虧損過。整個投資期間，除去各項費用後，在他的管理下，合伙人的資本實現了將近24%的年複合收益率。……

對各類風格的投資者來說，不論是新手還是業餘投資者，抑或是經驗豐富的專業人士，巴菲特在信件中的評述都是經久不衰的經驗總結，這些經驗指引着大家。它們涵蓋了一系列長期受用且相當有效的原則和方法，從而避免了當今（或者任何時候）市場上充斥的各類潮流和技術性陷阱。儘管這些經驗中確實包含那類符合老練的專業人士胃口的複雜分析，但這些信件也是巴菲特親自撰寫的投資入門手冊—信中介紹的方法大多是基礎常識，應該適合每個人閱讀。

致股東的信及其中的智慧第一次在本書中得以完全引用，其中包含了一些特別基礎的原則，比如他在多數人拋售時反而吃進的反向分散化投資策略，他對複利近乎神聖的崇拜，以及他的保守型（與傳統型截然不同）決策制定過程。信件中還包括不同類型的投資方法，諸如低估值型、套利型、控股型，這是他的三類首要「運作策略」，這些策略隨着時間的推移發展成有趣而重要的方式，我們將對其進行探索。

至關重要的一點是，這些信件具有重大價值，因為它們記錄了一位手中最初只有一小筆資金的年輕投資者在成功過程中的思維模式—投資者可以採納並運用這種思維形式，在自己深入市場探險的過程中獲得長期成功。這些信為以長期價值投資策略為導向的人們提供了強有力的支撐，尤其是在市場動盪時期，當我們容易聚焦於使用數倍槓桿的短期投機行為時，這種長期有效的投資策略更加顯得難能可貴。信中展現的穩健性和自律性原則不會受時間影響，這一直都是巴菲特成功的基石。

如果年輕的巴菲特在今天建立起他的合夥公司，毫無疑問，他會取得同樣巨大的成就。事實上，他保證自己僅僅用今天的幾百萬美元就能獲得50%的年收益率，這是不容置疑的。用小筆資金實現這麼高的收益率在數年以前可以實現，現在也一樣可以，因為他是一個精明的投資者。而且市場依然不能有效調節，對那些不知名的小企業來說更是如此。然而，只要股票繼續如此不長記性，由於投資者的恐懼和貪婪導致股價波動，任何一個進取的投資者只要投資思路合理，就有機會獲得相當好的收益。

今天，依然還是有很多人缺乏堅定不移的意志，不能堅守價值投資的原則。在一封又一封信中，巴菲特又回歸他那些投資原則不變的本質上來，這些原則里，態度重於智商—即使對最有經驗的投資者來說，堅持自己的投資策略而不被潮流吸引也是最難做到的事情之一。每個人都能從巴菲特身上學到他是如何掌控自己的投資心態的。

本書中每一章都是圍繞着致股東的信中的一個觀點或者主題展開，以後各章的基本格式都一樣，開篇是一段概括性文字，向大家講述一些背景故事。希望這可以幫助讀者理解這些文字的歷史背景，同時增強這些內容與當前時代的聯繫。

而後，文中完整呈現了從致股東的信中摘取的評論性文字。這不僅可以讓讀者痛飲來自巴菲特筆下的甘泉，還使得本書成為在當下了解其工作成果的有用的參考工具。在每一章的話題下，所有評論匯聚起來往往更具啟發性意義。我們可以在許多封信件中看到以各種形式出現的評述，巴菲特在其中重複了某些觀點，記錄了他的思路歷程。如果按時間順序看這些信件的話，就很難發現這些要點了。

巴菲特從來沒有出版過投資方面的教科書，至少從傳統的字面意義上來看確實如此。除了他寫過的文章和記錄下他談話及演講的文字，我們能得到的就是他的這些信件了。實際上，這些信件和他從1957年到今天走過的路程是一致的，反映了他完整的投資生涯。「致股東的信」代表了這段路程的第一階段。

激勵機制左右着行為表現。無論我們討論的是投資經理還是公司領導，抑或是政治家，大家的行為表現往往都依賴於他們能得到的獎勵。

通過比較投資經理的預期表現和你自己能獲得的最大利益，你就明白他們是怎樣以及為什麼會得到報酬了。雖說大多數人都明白一分價錢一分貨的道理，但是大家往往低估了這種激勵機制所帶來的巨大影響。正如查理· 芒格曾經說過的：「差不多自打我成年後，同齡人中只有大概 5%的人能理解激勵作用的力量，而我一直是其中之一，可是我卻一直低估了這種力量。每長一歲，激勵機制都會帶給我驚喜，這讓我越來越欣賞激勵機制的超級威力。」

就這一點來看，巴菲特最喜歡的一個例子就是聯邦快遞。他解釋說，聯邦快遞體系的完整性，很大程度上依賴於在一個物流中心，要在規定時間內快速完成卸貨和重新裝貨的流程。很多年前，聯邦快遞公司在此問題上面臨很大難題，因為員工不能夠及時地把貨運箱卸下，再及時地把貨運箱裝回飛機。他們試過無數種方法都沒有什麼效果，直到有人提出了一個聰明的辦法，就是用輪班工資代替計時工資。於是，問題迎刃而解了。

聯邦快遞傳統的計時工資制度，獎勵的是那些耗費更長時間完成相同工作的人。這種制度反而使他們更加散漫。改成輪班工資後，就促使大家更加快速而無誤地完成工作以便趕緊回家，因為大家每一班得到的工資還是一樣的。對於員工來說，儘早完成工作任務帶來的結果就是每小時得到更高的工資。通過把公司效益和員工激勵制度掛鈎，聯邦快遞公司及其員工都得到了自己想要的結果。

投資管理業務也是大同小異。「如果想招來螞蟻，就要在地板上放點糖。」如果你希望你的投資經理按你期望的最大收益行事，就必須保證你們的利益之間是掛鈎的。巴菲特和他的投資者之間就是如此。

下面，我們就分四期節目，為大家介紹書中關於合夥基金的體系構造，以及低估值型、套利型、控股型等三種重要的投資策略。

合夥基金：精妙的體系構造

巴菲特合夥公司的基石

巴菲特合夥公司的模型來自格雷厄姆–紐曼基金—美國最早的對沖基金之一。格雷厄姆率先建立了合夥公司的基本體系結構。合夥公司中有一位普通合伙人（GP，比如巴菲特），需要負責管理工作並且從利潤中取得一定比例的分紅；還有多位有限合伙人（LP，比如艾麗斯姑姑），他們進行資本投入但是在基金運作方面並沒有話語權。

巴菲特 25 歲時從格雷厄姆–紐曼公司回到奧馬哈，他這樣描述合夥公司最初的成立過程：

當時我還沒有計劃創辦一個合夥型投資企業，甚至也沒想過要找份工作。只要我可以自行操作投資，我就沒有什麼可以顧慮的。我當然不想再向別人推銷證券了。但純屬機緣巧合，當時有 7個人，其中包括我的一些親戚，他們對我說：「你以前賣過股票，我們希望你能告訴我們該如何打理自己的資金。」我回答說：「我不打算再賣股票了，但我會像本傑明和傑里那樣，建立一個合夥型投資基金，如果你們想加入的話就可以加入。」我的岳父、我的大學室友及其母親、我的姑媽艾麗斯、我的姐姐及姐夫，還有我的律師都簽約加入。我也投資了幾百美元。這就是我創辦投資公司的起點—純屬偶然。

巴菲特最初是和自己十分在乎的人一起創辦了這個合夥企業。毫無疑問，這種感情對他日後構建起每隻合夥基金的費用體系都有着深遠影響。1956—1961 年，他又創立了 10 只彼此獨立的合夥基金。隨着合夥基金數量的增加，巴菲特根據每隻基金項下合伙人風險承受能力的不同，提供了不同的條款。他自己對加入的大部分合伙人都很了解，這些人許多都居住在奧馬哈。

在每種方案下，如果合夥基金收益率超過一定門檻，巴菲特就可以從收益中提取一定百分比的佣金，也就是所謂的利息條款。總的來說，他承擔的風險越大，他從中提取佣金所占的百分比也就越高。在這 11 只合夥基金中，利息條款規定的佣金提取門檻從0 到 6%不等，超過這一門檻，普通合伙人就可以提取佣金了。最早的一隻基金中還有損失分擔條款，巴菲特同意，不管損失多大，他都會承擔一定比例。他一直都很公平，根據合伙人的不同需要和風險承受能力來做出相應調整。那些願意承擔較高風險的人只需繳納較低的費用，而當巴菲特自己需要承擔額外風險時，收取的費用也會更高。

巴菲特合夥有限公司成立

巴菲特當年創立合夥企業時，總資本只有 105 100 美元，只設立了一隻合夥基金賬戶，而到 1960 年，其合夥企業的資產已經增長到 190 萬美元，擁有 7 只不同的合夥基金賬戶，這就有些越來越不容易管理了。他向合伙人說明了不同合夥基金參差不齊的績效表現，第一次表達了想要合併這些基金賬戶的願景：

合夥基金賬戶數目在不斷增加。與我們的合夥公司平均收益相比，沒有任何一隻合夥基金賬戶的表現始終領先或落後。雖然我儘量保證所有合夥基金賬戶都按照相似比例投資於相同的股票，但每年各個賬戶還是會有些差異。如果把現在的所有合夥基金賬戶合併成一個大的賬戶，那麼這個問題自然而然就解決了。這麼做也能免去大量瑣碎工作，並減少一定的經營費用。坦白地說，我確實希望幾年之後能合併成一個賬戶。問題是，先前各個合伙人因為個人投資偏好不同，選擇的合夥協議也不盡相同。除非合伙人一致同意，否則我們不會合併。

1962 年，眾多合夥基金合併在一起，成立了巴菲特合夥有限公司，未來就不可能再出現合伙人之間收益績效不同的情況了。這一舉措的時機恰到好處，因為這樣一來，他的合夥公司總資產僅僅一年就增加了 3 倍以上，達到了 7 178 500 美元。巴菲特個人的股金賬戶占其中的 14.3%，如果把合夥公司里他的所有家庭成員的股金賬戶加到一起，巴菲特家族所占份額超過了 25%。這是一個相當大的比例，使得巴菲特合夥有限公司更像一個家族企業，而不是對沖基金或者合夥企業。從那時起，巴菲特就不僅僅是收取費用的普通合伙人了，他和他的家族在公司中也面臨着比其他任何一個有限責任人更大的財務風險。

巴菲特合夥有限公司章程

當所有合夥公司都合併到巴菲特合夥有限公司時，就意味着所有有限合伙人要遵守統一通用的協議條款。對於每一個有限合伙人來說，利息條款生效的門檻都是 6%，超過這一數字，巴菲特就可以從利潤中抽取 25%。因為他認為平均每年市場會上行 5%~7%，所以把利息條款的門檻設在這一水平上，使得他只有超過市場平均收益率才可能取得分紅，否則一分錢都沒有。他還設定了一項更高的水準—如果每年的收益率低於 6%，那麼之後的年份里，他會先向股東補齊低於 6%的缺額，之後再繼續抽取分紅。

一些合伙人將合夥公司作為收入來源，還希望獲得利息條款下的分紅；另外一些人則希望將資本最大限度地進行再投資。為了滿足兩種不同要求，那 6%的收益將會按照每月 0.5%支付給想要現金回報的人；那些想要繼續進行投資的人可以選擇放棄這一給付，而把這筆錢在年末投入合夥公司進行再投資。

現在，讓我們看看巴菲特構建起來的合夥公司，這個絕妙的案例教給我們如何將經理激勵機制和投資者目標掛鈎。在經營合夥公司的這些年，甚至在其整個事業生涯中，巴菲特設計出這樣簡明易懂的激勵機制的能力，成為他獲得成功的重要源泉。

投資者失利而經理得利之道

現在的對沖基金和共同基金都會收取管理費用，一般是按照投資者委託管理資金的多少收取固定比例的費用。這一比例是每年 0.25%~2%或者更多，而且這一費用和收益績效無關。

由於資產管理行業規模經濟化程度很高—管理資產的增加基本不需要消耗多少附加成本，因而管理的基金越多，資產管理經理就越有錢。雖說收益績效是一個基金增長的絕對關鍵要素，但有效的營銷手段也會引進新的投資者，進而推動基金項下資產以更快的速度增長。大部分資產管理經理—特別是那些就職於共同基金公司的—會賺取佣金，因此他們就有動力使得手中管理的資產總規模實現最大化。

既然佣金是從受託管理的資產中提取固定比例的費用，對於資產管理經理來說就很難拒絕投資者投入更多的資本了，即使有時候規模的擴大顯然會抑制收益績效的表現。當投資者的主要利益（每年的收益率）和管理經理的主要利益（更多的資產和佣金）不一致時，潛在的衝突就會表現出來。巴菲特並不收取管理費用，他只憑收益績效掙錢。他的這種運作體系更好，因為這樣就排除了他和有限合伙人利益之間產生潛在衝突的來源。

收益不佳情況下的佣金

除了不收取管理佣金，巴菲特還認為，只有當他獲得的收益超過那些「坐享其成」的投資者所能達到的水平後才應該得到報酬。只有超過 6%（也就是他所期望的 5%~7%市場平均收益率的中間值）的收益率門檻他才會收取佣金。在這種條件下，他的利益就和合伙人的利益緊緊聯繫在了一起。

現在的對沖基金大多選擇收取所謂的「2+20」費用，即 2%是管理費，20%是基金經理從全部利潤中額外抽取的比例，也就是說並沒有設定最小收益率門檻。這些經理即使業績平平，不能夠超越市場平均水平，只要利潤大於零就能賺大筆的佣金。自從金融危機過後，對沖基金行業的總體狀態一直不容樂觀，行業整體的收益表現一直弱於大市指數，而且年年如此（2008—2014 年）。就像巴菲特拿池塘里的鴨子做比喻一樣，這些基金並沒能自己「撲騰翅膀」，但是購買這些基金產品的投資者依然要把所謂的「收益」中的 20%用於繳納佣金。巴菲特的「績效佣金」體系用他自己的辦法實現了換位思考，做到了「己所不欲，勿施於人」。

有福可同享，有難不同當

很多情況下，基金經理的個人投資額，無論是在其管理的資金中還是在他自己的總資產淨額中，都只占很小一部分比例，這就導致了「有福可同享，有難不同當」的結果。當他們業績良好時就能收取一筆可觀的報酬，而表現差勁的時候，投資者跟着賠錢，他們卻只要撤回自己的錢就行了。如果一個基金經理管理的基金一年下來虧損 30%，但是他們自己投入其中的資金只占個人總資產很小一部分，雖然佣金肯定是沒的賺了，但他們個人的損失和投資者比起來要小得多。如果對沖基金遭遇撤回，投資者損失的不僅僅是資本的 30%，還會喪失其中高水位線條款的價值，這一條款賦予了他們在下一次繳納績效佣金前獲得損失補償的權利。

巴菲特及其家族在巴菲特合夥有限公司中占據最大份額。由於投入了大量的資本，他和其他所有合伙人的利益緊密聯繫在一起，因而要不斷使收益實現最大化。他必須要關注風險，以保障自己的資本安全和回報，促進自己投在合夥公司中的資金實現增長，同時賺取佣金。如果實現了出色的收益，那麼他和今天的許多對沖基金經理一樣，因為他們都相信自己可以做得很棒；但他的獨特之處在於，他的規矩是如果合夥公司表現不佳，那麼他自己的收益也會一樣糟糕。

流動性條款

巴菲特設置這一條款的目的，是為了確保每年只有一次加倉和贖回的機會，這就迫使投資者站在長期的角度來看待他們的收益績效。但是，合伙人可以從其投入的資本中最多借出 20%，或者取出前期資金到年底賺取的利潤。對於條款給定的這一特權，巴菲特分別從中收取或者支付 6%的利息，這使得有限合伙人可以在緊急需要時拿到投進去的錢，同時對那些希望追加現有投資的合伙人給予合理的補償。

下面是巴菲特對這種「不像巴菲特的作風」的 6%借貸利率進行的解釋：

既然我們能從商業銀行獲得利率更低的貸款，為什麼還要為預先存入資金支付6%的利率？舉例來說，上半年我們從銀行獲得了一筆6個月期限的大額貸款，利率才4%。原因有兩點：首先，我們相信我們的長期收益率會高於6%（短期內能否超過6%有很大偶然性，長期來看，達不到這個目標，普通合伙人一分錢分紅都沒有）；其次，提前存入的資金，在可以預見的短期內可以變成我們的權益資本，我將這些資金用於投資，和使用短期銀行貸款相比，可以有不一樣的心態。提前存入資金對我們還有個好處，我們不必在一月份一次性集中收入大量資金，而是可以在一年中分批收到追加投資。從另一方面來看，6%的利率對合伙人來說，比任何短期低風險投資收益率都高，我們這是雙贏。

通過描述和評價合夥基金的基本體系結構，巴菲特為投資者提供了一些重要經驗，告訴我們如何利用激勵機制把投資經理和投資者的目標統一起來。我們可以注意一下管理費用和績效佣金，看他們在管理的基金項目中投入多少；還要知道流動性條款的規定，從而做出自我評估，選出那些和我們目標最相符的投資經理。

而且，不管什麼時候，我們要想知道其他人做一件事的結果是什麼，通過激勵機制來觀察這個世界都會對我們大有幫助。激勵機制就是世界運作的動力。它能幫助我們回顧過去，明白為什麼有時候別人能做好的事情自己卻不行，這顯然是一個危險信號。

如果你正在考慮找一位主動型的投資經理進行投資，可以肯定的是，大部分銷售人員都不會提醒你這些東西—你必須得靠自己領悟。我們就此明白了查理·芒格所謂的「激勵機制的超級威力」的作用，理解了「靠自己領悟」沒那麼容易。正如巴菲特所言，大部分情況下激勵機制運作得很糟糕。然而，你所能做的就是竭盡全力。如果你準備從外面找一位投資經理，不如比較一下巴菲特合夥公司的運作體系和他的基金結構，以避免出現激勵機制帶來的偏差，這才算得上是一個良好的開局。

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